（報(bào)告出品方/作者：西南證券，龔夢(mèng)泓）

1 公司概況：歷史悠久，激勵(lì)制度完善

1.1 四十載崢嶸歲月，制冷龍頭進(jìn)軍熱管理

公司最初名稱(chēng)為“浙江三花股份有限公司”，簡(jiǎn)稱(chēng)“三花股份”， 2016 年公司名稱(chēng)變更 為“浙江三花智能控制股份有限公司”，簡(jiǎn)稱(chēng)“三花智控”。三花的發(fā)展歷程是一個(gè)制冷龍頭 向多元業(yè)務(wù)龍頭發(fā)展的歷史，大致可分為三個(gè)階段：

第一階段（1984-2006 年），借助高校和外資實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，成長(zhǎng)為制冷器件龍頭。三 花最初依靠高校與外資不二工機(jī)的技術(shù)迅速實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，快速成長(zhǎng)為制冷元器件行業(yè)龍頭， 并在 2005 年于深交所上市。

第二階段（2007-2016 年），收購(gòu)?fù)卣雇庋?，多元業(yè)務(wù)齊發(fā)展。公司在 2007 年收購(gòu)了蘭 通四通閥業(yè)務(wù)（2008 年并表）鞏固了龍頭地位，之后又在 2012 年通過(guò)收購(gòu)德國(guó)亞威科集 團(tuán)實(shí)現(xiàn)洗碗機(jī)、洗衣機(jī)、咖啡機(jī)等領(lǐng)域的拓展，2015 通過(guò)購(gòu)買(mǎi)三花微通道 100%股權(quán)實(shí)現(xiàn)微 通道領(lǐng)域的拓展。

第三階段（2017 年至今），進(jìn)軍新能源熱管理領(lǐng)域。公司 2017 通過(guò)收購(gòu)三花汽零 100% 股權(quán)（2017 年并表）正式進(jìn)軍新能源汽車(chē)熱管理領(lǐng)域，并經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展迅速成長(zhǎng)為了國(guó) 內(nèi)新能源熱管理龍頭。

營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健。分階段看，公司在上市初期營(yíng)收增速較高，2002 年至 2007 年 CAGR 43%，在第二階段和第三階段公司增長(zhǎng)均較穩(wěn)健，2008 年至 2016 年公司營(yíng)收 CAGR 13.5%， 2017 年至 2020 年?duì)I收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零業(yè)務(wù)高增，公司營(yíng)收大 幅增長(zhǎng)至 117 億元，相比 2019 年同期增長(zhǎng) 35.9%，兩年復(fù)合增速 16.6%。

盈利方面看，公司在業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)保持良好的盈利能力，2010 年以來(lái)公司的毛 利率一直維持在 25%左右，凈利率一直維持 10%左右，均未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這使得公司的 凈利潤(rùn)基本保持與營(yíng)收同樣的趨勢(shì)。

制冷汽零兩大板塊，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰。公司業(yè)務(wù)分為兩大板塊，一是制冷板塊，包括制冷 業(yè)務(wù)（包括商用業(yè)務(wù)與家用業(yè)務(wù)）、微通道業(yè)務(wù)、亞威科業(yè)務(wù)，二是汽零板塊，即為汽零業(yè) 務(wù)。從應(yīng)用場(chǎng)景看，制冷業(yè)務(wù)和微通道業(yè)務(wù)的最主要應(yīng)用場(chǎng)景均是家用空調(diào)和商用空調(diào)，亞 威科業(yè)務(wù)的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄赐霗C(jī)，汽零業(yè)務(wù)的主要應(yīng)用場(chǎng)景為新能源汽車(chē)，21H1 公司新 能源汽車(chē)業(yè)務(wù)在汽零業(yè)務(wù)中的占比約 80%。

汽零業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，營(yíng)收占比持續(xù)提升。公司 2017 年收購(gòu)三花汽零，三花汽零在被收 購(gòu)后迅速成長(zhǎng)壯大，次年汽零業(yè)務(wù)（2018 年）即成長(zhǎng)為僅次于制冷業(yè)務(wù)的第二大業(yè)務(wù)，根 據(jù)我們的拆分（2019 年起制冷板塊合并披露），2020 年制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)、 亞威科業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。

1.2 控股權(quán)集中，激勵(lì)制度完善

控股權(quán)集中。三花智控持股體系以張道才先生、張亞波先生、張少波先生父子三人為核 心，控股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)由家族掌握，三花控股、三花綠能、張亞波先生為三花智控的一致行 動(dòng)人，三位一致行動(dòng)人合計(jì)直接或間接控制三花智控 51.8%的股權(quán)，因此父子三人對(duì)公司擁 有絕對(duì)控制權(quán)，便于公司重大事務(wù)的推進(jìn)，利于提高決策效率。

股權(quán)激勵(lì)完善，保障公司經(jīng)營(yíng)效率。 2018 年以來(lái)公司實(shí)施了 3 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中 激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高管、外籍核心人員等，合計(jì)授予數(shù)量約為公司總股本的 0.95%。 2018 年至 2020 年公司均較好的完成了股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)，我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)調(diào)動(dòng)員工積極 性起到了較好的作用，有助于公司 ROE 水平穩(wěn)定在行業(yè)前列。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2 汽零板塊：熱管理龍頭，扶搖直上

2.1 行業(yè)分析：熱管理千億空間，汽零格局漸變

2.1.1 新能車(chē)市場(chǎng)高景氣，海內(nèi)外滲透率持續(xù)增加

新能源銷(xiāo)量大超預(yù)期，市場(chǎng)高景氣。2021 年 4 月，乘聯(lián)會(huì)對(duì) 21 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量 的預(yù)測(cè)為 240 萬(wàn)輛，近期公布的數(shù)據(jù)顯示 21 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量高達(dá) 352 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)滲 透率 13.4%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，因此乘聯(lián)會(huì)也上調(diào) 2022 年的銷(xiāo)量預(yù)測(cè)至 600 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)滲透 率約為 22%。

新能源汽車(chē)滲透率有望突破 20%。雖 1 月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量和滲透率環(huán)比下滑，滲透率 仍有 16.6%， 我們認(rèn)為 22 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)的滲透率仍有突破 20%的可能性，具體有以 下兩個(gè)方面的原因：

一方面，若 22 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率為 20%，則銷(xiāo)量相比 21 年約增長(zhǎng) 56%， 而各主流車(chē)企 22 年的新能源汽車(chē)計(jì)劃銷(xiāo)量的增速均高于這個(gè)水平。

另一方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論中的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的 S 曲線模型，新興產(chǎn)業(yè)在滲透率 達(dá)到理論上限的 10%左右后會(huì)加速滲透，過(guò)去的智能手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展均 符合此規(guī)律，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)在 21 年 4 月銷(xiāo)量滲透率突破 9%之后開(kāi)始加速滲透， 發(fā)展?fàn)顩r符合 S 曲線規(guī)律。若滲透率增速保持 21 年的水平（即 8pp），22 年的滲 透率則將達(dá)到 21%，所以據(jù)此推測(cè) 22 年全年滲透率非常有望達(dá)到 20%。

海外來(lái)看，全球碳中和賦能新能車(chē)增長(zhǎng)。碳中和背景下，多個(gè)國(guó)家也明確了電動(dòng)車(chē)的發(fā) 展目標(biāo)，日本、韓國(guó)、意大利等多國(guó)計(jì)劃 2030 年電動(dòng)車(chē)滲透率將超 30%，歐盟提議境內(nèi) 2030 年禁止銷(xiāo)售傳統(tǒng)燃油汽車(chē)。2021 年海外新能源汽車(chē)銷(xiāo)量 279 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約 40%，滲透 率約 4.6%，根據(jù) EVTANK 的預(yù)測(cè)，22 年海外市場(chǎng)新能車(chē)銷(xiāo)量有望突破 400 萬(wàn)臺(tái)，21 年至 25 年海外市場(chǎng)有望達(dá)到 38.1%的復(fù)合增速。

基于以上分析，我們做出如下假設(shè)：1）2022 年至 2025 年國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量分別為 2748、 2872、2994、3116 萬(wàn)輛；2）2022 年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)銷(xiāo)售滲透率為 20%；3）參考產(chǎn)業(yè)發(fā)展的 S 曲線模型，在滲透率達(dá)到理論上限一半（新能源汽車(chē)滲透率理 論上限為 100%），滲透率增速不會(huì)下滑，所以我們保守假設(shè) 2023 年至 2025 年新能源汽車(chē) 滲透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年國(guó)外新能源汽車(chē)銷(xiāo)量分別為 421、533、757、 1016 萬(wàn)輛（該結(jié)果為 EVTANK 所預(yù)測(cè)）。

我們測(cè)算出，2022 年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到 971 萬(wàn)臺(tái)，2025 年將達(dá)到 2200 萬(wàn)臺(tái)， 21 年至 25 年復(fù)合增速 36.7%。

2.1.2 新能車(chē)熱管理價(jià)值倍增，單車(chē)價(jià)值超 6000 元

新能源汽車(chē)催生熱管理新需求。相比傳統(tǒng)汽車(chē)熱管理，新能源汽車(chē)的熱管理單車(chē)價(jià)值有 4000 元以上的提升。新能源熱管理價(jià)值增量主要來(lái)源于兩個(gè)方面：1）空調(diào)熱管理方面，沒(méi) 有了發(fā)動(dòng)機(jī)的余熱，空調(diào)需要重構(gòu)暖風(fēng)系統(tǒng)，價(jià)值增量在 2000 以上；2）三電系統(tǒng)熱管理方 面，三電系統(tǒng)尤其是電池系統(tǒng)對(duì)環(huán)境溫度有較高需求，其高效工作的溫度是 20-35℃，使得 整個(gè)三電系統(tǒng)配套的熱管理價(jià)值增量也在 2000 元以上。

空調(diào)熱管理熱泵方案單車(chē)價(jià)格超 4000元。熱泵空調(diào)相比 PTC 方案節(jié)能 20%以上， 是新能源汽車(chē)空調(diào)熱管理發(fā)展的主流方向，根據(jù)我們的測(cè)算，汽車(chē)空調(diào)的熱泵方案 的單車(chē)價(jià)值約為 4500 元，比 PTC 方案單車(chē)價(jià)值高約 1000 元，比傳統(tǒng)汽車(chē)空調(diào)熱 管理單車(chē)價(jià)值高約 3000 元。

三電熱管理單車(chē)價(jià)值超 3000 元。三電熱管理中最主要的是電池的熱管理，電池?zé)?管理主要有風(fēng)冷、液冷、直冷三種方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯 拉 Model S、比亞迪 EV360、吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。根據(jù)我們測(cè)算， 采用最主流的液冷方案的三電系統(tǒng)的單車(chē)價(jià)值約為 3400 元，比傳統(tǒng)汽車(chē)的動(dòng)力系 統(tǒng)熱管理價(jià)值量高約 2200 元。

總的來(lái)看，采用 PTC 方案加電池液冷方案的新能源整車(chē)熱管理的單車(chē)價(jià)值約 6900 元， 采用熱泵方案加液冷方案的單車(chē)價(jià)值約 7900 元，而傳統(tǒng)汽車(chē)熱管理單車(chē)價(jià)值僅 2700 元。

2.1.3 全球新能源熱管理規(guī)模測(cè)算

目前銷(xiāo)量靠前的一些車(chē)型出于成本考慮，也采用低價(jià)值量的熱管理方案，如 21 年國(guó)內(nèi) 銷(xiāo)量第一的五菱宏光 mini，其電機(jī)采用自然風(fēng)冷，電池采用強(qiáng)制風(fēng)冷，電池加熱采用電加熱 膜加熱，省去了冷卻水回路的所有零部件。對(duì)于中低端車(chē)型，新能源熱管理單車(chē)價(jià)值一般占整車(chē)價(jià)值 5%至 10%，我們按照五菱宏光 mini 熱管理占整車(chē)價(jià)值 7.5%估算其整車(chē)熱管理價(jià) 值量約 2500 元。

我們假設(shè) 22 年各方案占比如 NE 時(shí)代所預(yù)測(cè)，各細(xì)分方案參考價(jià)值量；21 年宏光 mini 銷(xiāo)量 39.5 萬(wàn)臺(tái)，在全球新能源汽車(chē)占比約 6.3%，我們假設(shè) 22 年宏光 mini 的銷(xiāo) 量占比維持不變；同時(shí)假設(shè)熱泵方案（包括液冷與直冷）滲透率 16%，由此我們測(cè)算出，22 年熱泵方案均價(jià)約 8150 元，PTC 方案均價(jià)約 5500 元。

基于上文的分析，我們假設(shè)：1）全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量如前文所預(yù)測(cè)；2）2022 年新能 源熱管理單車(chē)價(jià)值 PTC 方案平均 5500 元，熱泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年 熱泵系統(tǒng)的滲透率從 13%勻速上升至 34%；4）隨技術(shù)成熟及規(guī)模效應(yīng)熱泵方案單車(chē)價(jià)值 2025 年前年均下降 2%，PTC 方案單車(chē)價(jià)值每年下降 1%。

基于以上假設(shè)，我們測(cè)算出 2022 年全球新能源熱管理規(guī)模 580億元，2025 年為 1349 億元，21 年至 25 年復(fù)合增速 37.9%，市場(chǎng)空間非常廣闊。

2.1.4 國(guó)產(chǎn)汽車(chē)崛起，熱管理戰(zhàn)局漸變

國(guó)外龍頭壟斷傳統(tǒng)熱管理市場(chǎng)，本土作戰(zhàn)優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019 年全球汽 車(chē)熱管理市場(chǎng)（含空調(diào)系統(tǒng)）規(guī)模約為 2600 億元，CR4 達(dá) 59%，為電裝（日本）、法雷奧 （法國(guó)）、翰昂（韓國(guó)）、馬勒（德國(guó)）所壟斷，國(guó)內(nèi) TOP3 全球市場(chǎng)份額僅 4%。之所以海 外巨頭最終壟斷市場(chǎng)，我們認(rèn)為一定程度上是得益于他們本土作戰(zhàn)的優(yōu)勢(shì)，這些巨頭所在的 國(guó)家均有多個(gè)傳統(tǒng)整車(chē)名企，如豐田、雪鐵龍、現(xiàn)代、奧迪等。

國(guó)產(chǎn)新能源汽車(chē)站上歷史舞臺(tái)。傳統(tǒng)汽車(chē)排行榜前五一直被發(fā)達(dá)國(guó)家汽車(chē)公司所占據(jù)， 新能源汽車(chē)的格局已大不同傳統(tǒng)汽車(chē)，一方面，國(guó)內(nèi)已成了新能源汽車(chē)的主戰(zhàn)場(chǎng)，新能源汽 車(chē)銷(xiāo)量穩(wěn)定占全球 40%以上；另一方面，國(guó)內(nèi)汽車(chē)廠商已經(jīng)借助新能源實(shí)現(xiàn)了彎道超車(chē)：2021 年國(guó)內(nèi)品牌上汽通用五菱與比亞迪已經(jīng)在全球新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量前五獲取兩個(gè)席位，中國(guó)有 8 個(gè)新能源品牌入圍銷(xiāo)量 20 強(qiáng)，8 大品牌合計(jì)全球市占率達(dá) 29.1%，2021 年全年，國(guó)內(nèi)新 能源汽車(chē)銷(xiāo)量前 10 的車(chē)型僅特斯拉的 MODEL 3 非國(guó)產(chǎn)品牌，中國(guó)汽車(chē)正在迅速崛起。

在這樣的格局下，熱管理格局也在悄然發(fā)生變化。相比在傳統(tǒng)熱管理中的市場(chǎng)份額，國(guó) 內(nèi)汽零廠商在新能源熱管理的份額已經(jīng)有 10pp 以上的增加，按照 2020 年全球新能源熱管 理規(guī)模 197 億元測(cè)算，2020 年國(guó)內(nèi) CR3 約為 14%，其中三花約為 7.7%，21 年國(guó)內(nèi)廠商在 新能源熱管理的市場(chǎng)份額仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，推測(cè)三花的全球市場(chǎng)份額達(dá)到約 9.7%。

2.2 公司分析：新能源熱管理龍頭，看點(diǎn)諸多

2.2.1 看點(diǎn)一：布局最早，轉(zhuǎn)型最快，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯

新能車(chē)熱管理布局最早。2007 年三花汽零便開(kāi)始研發(fā)新能源熱管理零部件，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi) 幾乎沒(méi)有上市公司進(jìn)行相關(guān)布局。2011 年全球新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量?jī)H 10 萬(wàn)輛，銷(xiāo)量滲透率僅 0.1%，三花汽零便獲得了首個(gè)汽車(chē)電子膨脹閥專(zhuān)利權(quán)，2014 年三花汽零車(chē)用電子膨脹閥已經(jīng)開(kāi)始批量生產(chǎn)，在 2017 年公司收購(gòu)三花汽零時(shí)，三花汽零在新能源熱管理布局已經(jīng)較為 完善，已開(kāi)始批量生產(chǎn)電子膨脹閥、冷媒閥、電池冷卻器、電子水泵、電子水閥、電子油泵、 電池冷卻器、冷卻板、油冷器、電磁閥、分離器等可應(yīng)用于新能源熱管理的零部件。

向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最快。2017 年三花汽零新能源業(yè)務(wù)占汽零業(yè)務(wù) 30%不到，仍算是一 個(gè)傳統(tǒng)汽零公司，公司基于對(duì)新能源熱管理前景的看好，果斷收購(gòu)了三花汽零，同時(shí)募集約 13 億資金加碼新能源熱管理，公司的助力促使三花汽零業(yè)務(wù)迅速轉(zhuǎn)型，2020 年，新能源業(yè) 務(wù)在汽零業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)超過(guò) 60%，而可比公司均仍以傳統(tǒng)汽車(chē)業(yè)務(wù)為主。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，新能源熱管理規(guī)模最大。公司的汽零業(yè)務(wù)規(guī)模和諸多可比上市公司相比 并不亮眼，但得益于前瞻布局新能源熱管理和快速完成向新能源熱管理轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，乘 著新能源汽車(chē)的東風(fēng)，2020 年公司新能源熱管理規(guī)模已達(dá)到約 15 億元，2021 年約為 36 億 元，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)可比公司。

2.2.2 看點(diǎn)二：專(zhuān)利成果豐富，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著

公司持續(xù)大量投入研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率位居行業(yè)上游。2017 至 2020 年公司研發(fā)費(fèi)用率復(fù) 合增速 16.6%。從研發(fā)費(fèi)用率看，2018 年來(lái)三花智控研發(fā)費(fèi)用率均保持在 4%以上，2021H1 為 4.6%，居于可比公司上游水平。公司尤其重視汽零業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，2020 年公司研發(fā)人 員數(shù)量同比增加 23.2%，主要是加碼汽零業(yè)務(wù)研發(fā)投入。

持續(xù)的研發(fā)投入帶來(lái)豐富的專(zhuān)利產(chǎn)出。根據(jù)專(zhuān)利檢索與分析網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至 2021 年 12 月 31 日，三花汽零擁有專(zhuān)利 927 項(xiàng)，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)可比公司，可比公司銀輪股份、松芝股份、 拓普集團(tuán)、奧特佳分別擁有專(zhuān)利 800、490、200、593 項(xiàng)。

持續(xù)的研發(fā)投入也為公司帶來(lái)了最豐富的產(chǎn)品譜系與較高的單車(chē)價(jià)值。除壓縮機(jī)、PTC、 壓力傳感器外，公司幾乎覆蓋了新能源熱管理所有零部件，并且公司在壓縮機(jī)、壓力傳感器 領(lǐng)域也有研發(fā)準(zhǔn)備，在必要情況下也有能力進(jìn)入這些領(lǐng)域生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品。

從單品來(lái)看，公司善于把握重點(diǎn)，在核心領(lǐng)域擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。除集成組件外,公司汽零業(yè) 務(wù)營(yíng)收靠前的單品是熱泵系統(tǒng)和電子膨脹閥，熱泵系統(tǒng)與電子膨脹閥均是新能源熱管理比較 核心的系統(tǒng)或零部件，公司在這兩個(gè)產(chǎn)品均擁有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

熱泵系統(tǒng)：能夠提供領(lǐng)先的解決方案。熱泵空調(diào)主要有兩種技術(shù)路線，一種是以德國(guó)為 主的 CO2 冷媒技術(shù)路線，一種是以美國(guó)為主的 R1234yf 冷媒技術(shù)路線，公司都具備做匹配 的能力。

R1234yf 冷媒技術(shù)路線方面，目前已大量量產(chǎn)的 Model Y 的八通閥熱泵系統(tǒng)即公司 與特斯拉共同開(kāi)發(fā)，這套系統(tǒng)極大提高了集成度，也使 EPA 續(xù)航里程較 PTC 方案 明顯提升。

在 CO2 冷媒方面，7 年前公司就開(kāi)始做相關(guān)零部件的配套，目前公司已完成相應(yīng) 系統(tǒng)研發(fā)，并在奔馳邁巴赫上實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。此外，沃爾沃、蔚來(lái)、小鵬、理想等 車(chē)企都正與公司積極合作開(kāi)發(fā) CO2 冷媒熱泵系統(tǒng)。

電子膨脹閥：技術(shù)含量高，公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。電子膨脹閥是新能源汽車(chē)熱管理核心零 部件，新能源汽車(chē)通常至少使用 2個(gè)電子膨脹閥，一些車(chē)型甚至?xí)褂?6到 7個(gè)電子膨脹閥。

電子膨脹閥兼具軟硬件壁壘，軟件上在外購(gòu)芯片的基礎(chǔ)上需自己做算法與系統(tǒng)匹配， 硬件上要求穩(wěn)定、密封、控噪，沒(méi)有長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累難以勝任。

公司電子膨脹閥領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，車(chē)用電子膨脹閥與家電電子膨脹閥技術(shù)同源，公司 極具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將電子膨脹閥應(yīng)用在新能源汽車(chē)上是三花汽零首創(chuàng)，截止 21 年 12 月 31 日公司已獲得 28 項(xiàng)車(chē)用電子膨脹閥相關(guān)專(zhuān)利，2019 年公司汽車(chē)電子膨脹閥 獲工信部“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品”稱(chēng)號(hào)，并且公司的車(chē)用電子膨脹閥使得公司成為 國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)獲得汽車(chē)界諾貝爾獎(jiǎng)美國(guó)《汽車(chē)新聞》PACE 大獎(jiǎng)的公司。目前國(guó)內(nèi) 可比公司較少在量產(chǎn)車(chē)型上有配套，而公司早已經(jīng)大量配套北美大客戶、比亞迪等 客戶的量產(chǎn)車(chē)型。

2.2.3 看點(diǎn)三：規(guī)?；T造成本優(yōu)勢(shì)，全球化賦予營(yíng)收韌性

規(guī)?；T造公司的成本優(yōu)勢(shì)。汽零業(yè)務(wù)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)來(lái)自兩個(gè)方面：1）公司汽零業(yè)務(wù) 已實(shí)現(xiàn)了超 40 億的年銷(xiāo)售規(guī)模，具備一定的規(guī)模效應(yīng)；2）公司汽零業(yè)務(wù)產(chǎn)品與制冷零部件 產(chǎn)品具有協(xié)同效應(yīng)，兩大板塊產(chǎn)品相似度較高，采購(gòu)、生產(chǎn)具備一定的協(xié)同效應(yīng)，從而產(chǎn)生 更大的規(guī)模效應(yīng)。公司的主要單品電子膨脹閥、調(diào)溫閥、電池冷卻器均擁有 35%以上的高毛 利率，汽零的整體毛利率穩(wěn)定在 30%左右，與可比公司相比，公司毛利率近兩年持續(xù)維持 3pp 以上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

全球化戰(zhàn)略布局完善。公司一直以來(lái)奉行全球化戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)全球布局，在海內(nèi)外擁有多 個(gè)汽零的研發(fā)中心、制造工廠和銷(xiāo)售分支機(jī)構(gòu)，同時(shí)，公司擁有海內(nèi)外主流整車(chē)客戶、汽零 一級(jí)供應(yīng)商客戶，如比亞迪、長(zhǎng)城、寶馬、奔馳、翰昂、法雷奧等優(yōu)質(zhì)客戶。

全球化的布局使得公司營(yíng)收極具韌性。2019 年國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)與新能源汽車(chē)市場(chǎng)雙滑坡， 汽零公司深受影響，松芝、奧特佳、拓普均因此營(yíng)收下滑，而三花汽零業(yè)務(wù)得益于全球化布 局，受益于海外新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，仍然實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的營(yíng)收增長(zhǎng)。

2.2.4 營(yíng)收增速喜人，未來(lái)增長(zhǎng)具有高確定性

憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與快速轉(zhuǎn)型，乘著新能源的東風(fēng)，公司汽零業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速出眾。2017 至 2020 年，公司汽零業(yè)務(wù)營(yíng)收從 10.3 億元增至 24.7 億元，復(fù)合增速 33.7%，遠(yuǎn)超可比公 司。2021 年，公司汽零業(yè)務(wù)繼續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增速將超 80%。

公司擁有 380 億在手訂單，未來(lái)增長(zhǎng)充滿確定性。2021 年 H1 公司新增汽零訂單近 90 億，截止三季度，公司在手的 2025 年及之前的訂單約為 380 億，在不新增訂單的情況下， 2022 至 2025 年公司汽零業(yè)務(wù)平均每年即能實(shí)現(xiàn)近 30%的營(yíng)收增長(zhǎng)。

公司增長(zhǎng)的確定性也來(lái)自于公司主要客戶的強(qiáng)勁實(shí)力與積極的銷(xiāo)售計(jì)劃。公司汽零業(yè)務(wù) 最大的兩個(gè)客戶為特斯拉和比亞迪，公司在特斯拉新能源熱管理的份額占到了約 70%，公司 也是比亞迪多個(gè)熱管理閥類(lèi)產(chǎn)品的獨(dú)家供應(yīng)商。特斯拉和比亞迪霸占了 2021 新能源汽車(chē)銷(xiāo) 量排行榜的前兩名，并且未來(lái)?yè)碛蟹浅７e極的銷(xiāo)售計(jì)劃，2022 年年初，特斯拉與比亞迪延 續(xù)較好表現(xiàn)，22 年 1 月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量均同比增長(zhǎng) 200%以上。

2.2.5 三花汽零業(yè)務(wù)規(guī)模測(cè)算

我們認(rèn)為，公司作為擁有諸多看點(diǎn)的國(guó)內(nèi)新能源熱管理龍頭，在新能源汽車(chē)新格局下， 相比國(guó)外廠商也擁有近水樓臺(tái)先得月的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展速度必將領(lǐng)先行業(yè)，市場(chǎng)份額有望不斷提 升。

基于前文的分析，我們做出以下假設(shè)：1）假設(shè)公司新能源熱管理業(yè)務(wù) 21 至 25 年增速 分別領(lǐng)先行業(yè) 50%、10%、6%、3%、1%；2）2021 年公司傳統(tǒng)汽零業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 20%， 此后每年按 0.6 億的規(guī)模減少。

根據(jù)我們的測(cè)算，2025 年公司的汽零業(yè)務(wù)將達(dá)到 155.8 億元，2021 至 2025 年 CAGR 約 36%，25 年公司新能源熱管理市場(chǎng)占有率約 11%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3 制冷板塊：制冷件王者，發(fā)展穩(wěn)健

3.1 行業(yè)分析：家用空調(diào)再迎機(jī)遇，其他行業(yè)前景廣闊

3.1.1 家電行業(yè)柳暗花明，總量結(jié)構(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)

過(guò)去幾年，家用空調(diào)行業(yè)不僅面臨了增速放緩的壓力，還面臨了 2020 年疫情的巨大沖 擊。吹盡狂沙始到金，我們認(rèn)為增速放緩的家電行業(yè)未來(lái)有望享受后疫情時(shí)代溫和復(fù)蘇的紅 利，擁有總量和結(jié)構(gòu)上的雙重機(jī)會(huì)。

1）總量上，后疫情時(shí)代全球家用空調(diào)有望溫和復(fù)蘇，新家電下鄉(xiāng)有望再促農(nóng)村消費(fèi)增 長(zhǎng)，更新?lián)Q代需求將驅(qū)動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)空調(diào)增長(zhǎng)。

后疫情時(shí)代全球化布局的家用業(yè)務(wù)將享受復(fù)蘇帶來(lái)的溫和增長(zhǎng)。疫情造成全球空調(diào) 銷(xiāo)量大幅下滑帶來(lái)低基數(shù)，20 年全球家用空調(diào)銷(xiāo)量下滑至 1.53 億臺(tái)，后疫情時(shí)代 隨著各國(guó)恢復(fù)空調(diào)銷(xiāo)量有望增長(zhǎng)，根據(jù)歐瑞咨詢數(shù)據(jù)，2025 年全球空調(diào)銷(xiāo)量有望 達(dá)到 1.7 億臺(tái)，年復(fù)合增速約 2.1%。而公司一直秉承全球化的戰(zhàn)略，家用業(yè)務(wù)布 局全球，設(shè)有中國(guó)、北美、歐洲、日本、韓國(guó)、東南亞 10 多家銷(xiāo)售公司，國(guó)內(nèi)新 昌、杭州、蕪湖和海外越南、美國(guó)、墨西哥、波蘭 7 大制造基地，中國(guó)新昌、杭州 和海外奧地利三大研發(fā)中心，海外業(yè)務(wù)占比一直維持在 50%左右，將極大程度上享 受全球復(fù)蘇帶來(lái)的空調(diào)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

新家電下鄉(xiāng)將促農(nóng)村家用空調(diào)消費(fèi)。 2007 年，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于家電下鄉(xiāng)試點(diǎn) 工作的通知》，而后在全國(guó)推行了“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”等政策，帶來(lái)了空調(diào)、 冰箱、洗衣機(jī)在農(nóng)村地區(qū)的快速滲透，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的農(nóng)村每百戶擁有量分 別從 2007 年 8.5、26.1、45.9 臺(tái)快速增至 2012 年的 22.6、61.5、62.6 臺(tái)。

2021 年 12 月國(guó)家再提下鄉(xiāng)政策，雖然此次表述重點(diǎn)在于家電更新，不過(guò)也有利于加快 農(nóng)村白電的更新?lián)Q代速度，促進(jìn)整體銷(xiāo)量提升。截至 2020 年農(nóng)村每百戶空調(diào)擁有量?jī)H為 73.8 臺(tái)，尚未飽和，較城鎮(zhèn)的每百戶 149.6 臺(tái)仍有較大差距，預(yù)計(jì)此次下鄉(xiāng)政策也將一定程度促 進(jìn)農(nóng)村每百戶空調(diào)擁有量的提升，進(jìn)而提振空調(diào)零部件需求。

更新?lián)Q代驅(qū)動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)增長(zhǎng)。2020 年空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)受?chē)?guó)內(nèi)影響同樣帶來(lái)了低基數(shù)，產(chǎn)業(yè)在 線數(shù)據(jù)顯示，2020 年空調(diào)內(nèi)銷(xiāo) 8028 萬(wàn)臺(tái)，同比下降 12.9%，2021 年內(nèi)銷(xiāo)已經(jīng)開(kāi) 始溫和復(fù)蘇，2021 年整體內(nèi)銷(xiāo) 8470 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 5.5%。內(nèi)銷(xiāo)空調(diào)需求主要分 為新增需求和更新需求，目前國(guó)內(nèi)空調(diào)接近飽和，新增需求開(kāi)始邊際下降，但是得 益于保有量的提升，更新需求有望持續(xù)提升，2030 年內(nèi)銷(xiāo) 空調(diào)總需求有望超過(guò) 1.3 億臺(tái)，2021 年至 2030 年內(nèi)銷(xiāo)復(fù)合增速 5.5%，增長(zhǎng)依然 平穩(wěn)。

2）結(jié)構(gòu)上，節(jié)能高效的電子膨脹閥助力全球碳中和，滲透率有望繼續(xù)提升。

新國(guó)標(biāo)促進(jìn)電子膨脹閥滲透率繼續(xù)提升。變頻空調(diào)使用電子膨脹閥是提升能效的重 要手段之一，能效標(biāo)準(zhǔn)迭代促進(jìn)電子膨脹閥滲透率提升。在 2013 年的能效標(biāo)準(zhǔn)推 動(dòng)下，內(nèi)銷(xiāo)電子膨脹閥在國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量的滲透率從 2012 年的 15%提升至 2019 年 的 40%。

2020 年 1 月 12 日，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)發(fā)布《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等 級(jí) GB21455－2019》，于 2020 年 7 月 1 日正式實(shí)施，并設(shè)緩沖期一年。新國(guó)標(biāo)能耗標(biāo)準(zhǔn)更 為嚴(yán)格，將原有的變頻和定頻空調(diào)標(biāo)準(zhǔn)合并，原定頻二級(jí)能效降為新五級(jí)（準(zhǔn)入門(mén)檻），而 原變頻三級(jí)和定頻一級(jí)則被降為四級(jí)非節(jié)能產(chǎn)品，空調(diào)全面進(jìn)入變頻時(shí)代，據(jù)發(fā)改委印發(fā)的 《綠色高效制冷行動(dòng)方案》，2022 年，家用空調(diào)能效水平提升 30%以上。從月度數(shù)據(jù)看，新 國(guó)標(biāo)已經(jīng)驅(qū)動(dòng)電子膨脹閥滲透率從 20 年初 40%左右提升至 60%左右，目前離緩沖期結(jié)束僅 過(guò)去半年時(shí)間，我們認(rèn)為，參考日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)未來(lái)電子膨脹閥滲透率能夠保持每年 5pp 以上的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期有望向 90%發(fā)起沖擊。

全球追逐碳中和決心堅(jiān)定，海外電子膨脹閥滲透率也將持續(xù)提升。全球來(lái)看，綠色 發(fā)展理念深入人心，目前已有 120 余個(gè)國(guó)家和地區(qū)作 出了碳中和承諾。歐盟、英國(guó)、加拿大、日本、新西蘭、南非、美國(guó)等多數(shù)國(guó)家計(jì) 劃在 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和；有些國(guó)家計(jì)劃實(shí)現(xiàn)時(shí)間更早，如烏拉圭的目標(biāo)為 2030 年、芬蘭為 2035 年、冰島和奧地利為 2040 年、瑞典為 2045 年。全球碳中和將會(huì) 促進(jìn)空調(diào)升級(jí)換代，海外的電子膨脹閥滲透率也將持續(xù)提升。

3.1.2 商用、洗碗機(jī)、微通道前景廣闊

三花的商用業(yè)務(wù)主要涉及商用空調(diào)、食品冷鏈、交通運(yùn)輸冷鏈等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都具有 較好前景。

從商用空調(diào)領(lǐng)域看，根據(jù) P&S Intelligence 的預(yù)測(cè)，2030 年全球商用空調(diào)市場(chǎng)將 達(dá)到 2540 萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.5%。

從食品冷鏈和交通運(yùn)輸冷鏈領(lǐng)域看，我國(guó)食品冷鏈物流需求快速增長(zhǎng)，15 年至 20 年我國(guó)食品冷鏈物流需求量從 1.1 億噸增至 2.8 億噸，CAGR 高達(dá) 21.7%，我國(guó)冷 藏車(chē)保有量從 9.3 萬(wàn)輛增至 28.7 萬(wàn)輛，CAGR 高達(dá) 25.1%，而目前中國(guó)人均速凍 食品食用量較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距，根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，從 冷鏈領(lǐng)域來(lái)看，未來(lái)冷鏈物流規(guī)模仍將保持著 20%左右的增長(zhǎng)速度；從全球的角 度看，根據(jù)艾媒咨詢的預(yù)測(cè)，全球冷鏈物流支出未來(lái)也有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。 在這樣的 行業(yè)背景下，我們認(rèn)為公司商用業(yè)務(wù)未來(lái)有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

微通道滲透率較低，長(zhǎng)期前景看好。2019 年微通道換熱器全球普及率 6.5%，中國(guó)普及 率僅 1.7%，滲透率較低主要有兩個(gè)原因：1）微通道換熱器性能尚待改善，目前主要應(yīng)用在 單冷型空調(diào)，難以應(yīng)用在熱泵空調(diào)上；2）家用空調(diào)行業(yè)頭部品牌大都有自己的銅管生產(chǎn)線， 現(xiàn)有的生產(chǎn)格局微通道暫時(shí)不太可能大幅滲透。但微通道具有一定優(yōu)勢(shì)，微通道換熱器為全 鋁材質(zhì)，重量更輕，大約僅為銅管翅片換熱器的 50%，全鋁易回收，更環(huán)保，并且可以減少 制冷劑的注充量，近年來(lái)銅鋁價(jià)差不斷拉大、海內(nèi)外環(huán)保節(jié)能意識(shí)不斷加強(qiáng)，我們認(rèn)為在這 樣的背景下滲透率有望持續(xù)提升，行業(yè)前景長(zhǎng)期看好。

國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)繼續(xù)滲透，市場(chǎng)空間廣闊。2014 年，方太推出水槽洗碗機(jī)刺激了市場(chǎng)需求， 此后國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)銷(xiāo)量持續(xù)提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014 年至 2021 年我國(guó)洗碗機(jī)銷(xiāo)量由 23.8 萬(wàn)臺(tái)增至 195.2 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 35.1%，近兩年來(lái)增速有所放緩。我們認(rèn)為，增速放緩的 原因可能在于產(chǎn)品本土化程度不夠以及消費(fèi)者認(rèn)知不足，不過(guò)產(chǎn)品本土化并不存在技術(shù)問(wèn)題， 我國(guó)洗碗機(jī)的滲透率目前在 2%不到的水平，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著更加符合中式家庭洗碗機(jī)產(chǎn) 品力的不斷提升，疊加消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境以及快速的城市化進(jìn)程，中國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力 巨大，有望向與我們飲食文化相近的日本的 30%左右滲透率水平靠近。

3.2 公司分析：制冷板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有亮點(diǎn)

3.2.1 制冷板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健，制冷王者穩(wěn)字當(dāng)頭

制冷板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健。雖然空調(diào)行業(yè)早已呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展下，公司制冷 板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健，2016 年至 2019 年制冷板塊營(yíng)收從 67.7 億元增至 94.0 億元，CAGR 12.5%。 制冷板塊營(yíng)收也具有韌性，2020 年受疫情影響營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)了微幅增長(zhǎng)，并且得益于商用業(yè) 務(wù)的高增長(zhǎng)以及亞威科業(yè)務(wù)的扭虧為盈，2021H1 公司營(yíng)收相比 2019 同期增長(zhǎng) 9.8%，兩年 復(fù)合增速 4.8%。

3.2.2 制冷龍頭優(yōu)勢(shì)眾多，商用業(yè)務(wù)助力發(fā)展

按應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)分，三花的制冷業(yè)務(wù)可分為家用業(yè)務(wù)和商用業(yè)務(wù)，家用業(yè)務(wù)主要包括家用 空調(diào)、家用冰箱、家用熱泵熱水器零部件及系統(tǒng)解決方案，其中家用空調(diào)為最主要應(yīng)用領(lǐng)域； 商用業(yè)務(wù)主要包括商用空調(diào)、食品冷鏈、交通運(yùn)輸冷鏈等零部件及系統(tǒng)解決方案。

公司是這個(gè)領(lǐng)域的龍頭，主要零部件電子膨脹閥、四通換向閥以及截止閥全球市占率分 別高達(dá) 53%、66%、35%，均為全市場(chǎng)第一。

（1）產(chǎn)品譜系豐富，客戶優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能充足

產(chǎn)品譜系豐富。公司的產(chǎn)品包括空調(diào)四通換向閥、電子膨脹閥、截止閥、冰箱電磁閥、 電動(dòng)切換閥、氣液分離器、油分離器等，產(chǎn)品譜系十分豐富。

電子膨脹閥、四通換向閥以及截止閥為主要零部件，斬獲多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。電子膨脹閥、四通 換向閥以及截止閥是空調(diào)中最常用的零部件，在通常的家用和商用空調(diào)回路中，都會(huì)用到這 三種閥件，這三種閥件也是三花制冷業(yè)務(wù)最主要的零部件，2019 年分別占制冷業(yè)務(wù)收入的 20%、35%、13%，合計(jì) 68%。三花的三大閥件曾斬獲諸多獎(jiǎng)項(xiàng)，包括“浙江機(jī)械工業(yè)科學(xué) 技術(shù)獎(jiǎng)三等獎(jiǎng)”、“2021 年中國(guó)制冷展創(chuàng)新產(chǎn)品獎(jiǎng)”、“制造業(yè)單項(xiàng)產(chǎn)品冠軍獎(jiǎng)”等。

客戶優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)能充足。

公司豐富優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品幫助公司吸引了海內(nèi)外眾多優(yōu)質(zhì)客戶，包括國(guó)內(nèi)美的、格力、 海爾，日本三菱重工、東芝，美國(guó) GOODMAN、西克，德國(guó)博世等。

公司制冷業(yè)務(wù)目前擁有充足的產(chǎn)能來(lái)滿足客戶的需求，制冷業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品四通閥、 截止閥、空調(diào)用電子膨脹閥 2020 年度產(chǎn)能分別為 8081、11493、4969 萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn) 能利用率分別為 88.0%、69.4%、82.1%，并且 21 年 5 月，三花發(fā)行了 30 億可轉(zhuǎn) 債用于擴(kuò)充和改善產(chǎn)能，項(xiàng)目建成后將新增年產(chǎn) 6500 萬(wàn)套商用制冷空調(diào)智能控制 元器件產(chǎn)能，并將極大改善年產(chǎn) 5500 萬(wàn)套的高效節(jié)能制冷空調(diào)控制元器件產(chǎn)能， 這將使公司能夠更好的應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。

（2）技術(shù)實(shí)力深受認(rèn)可，盈利能力遠(yuǎn)超同業(yè)

研發(fā)能力強(qiáng)，技術(shù)實(shí)力深受認(rèn)可。公司在制冷領(lǐng)域持續(xù)的投入帶來(lái)了豐碩的專(zhuān)利成果， 截止 2020 年，三花全公司口徑擁有專(zhuān)利授權(quán) 2379 項(xiàng)，其中專(zhuān)利發(fā)明 1168 項(xiàng)，根據(jù)專(zhuān)利檢 索及分析網(wǎng)站，截止 2021 年 12 月 31 日，在母公司名下，三花擁有專(zhuān)利 967 項(xiàng)，均遠(yuǎn)高于 可比公司。三花的技術(shù)實(shí)力也深受認(rèn)可，受邀主持起草了二十多項(xiàng)中國(guó)國(guó)家或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，擁 有一個(gè)中國(guó)科學(xué)院院士站點(diǎn)，其福爾達(dá)實(shí)驗(yàn)室通過(guò) CNAS 評(píng)審成為國(guó)家級(jí)認(rèn)可的實(shí)驗(yàn)室。

公司擁有遠(yuǎn)超同行的盈利能力。根據(jù) 18 年披露的數(shù)據(jù)，三花制冷業(yè)務(wù)毛利率為 32.6%， 比盾安與康盛分別高 22.2pp、26pp，從整個(gè)制冷板塊的數(shù)據(jù)來(lái)看，三花 2020 年的毛利率依 然遠(yuǎn)高于可比公司。

聯(lián)動(dòng)定價(jià)機(jī)制對(duì)抗原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，賦予盈利能力韌性。公司生產(chǎn)所需的原材料為 銅材、鋁材等，在產(chǎn)品成本構(gòu)成所占比重較大，因此原材料市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)給公司帶 來(lái)較大的成本壓力，公司很早便建立了聯(lián)動(dòng)定價(jià)機(jī)制來(lái)抗衡風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司也會(huì)通過(guò) 大宗商品期貨套期保值操作、及時(shí)與客戶議價(jià)降低來(lái)原材料價(jià)格波動(dòng)給公司帶來(lái)的不利 影響。所以，在 2020 年以來(lái)全球疫情沖擊以及全球大宗商品大幅上漲的背景下，公司 制冷業(yè)務(wù)仍然能夠保持 30%以上的遙遙領(lǐng)先市場(chǎng)的毛利率。

（3）未雨綢繆二元布局，商用業(yè)務(wù)助力增長(zhǎng)

公司對(duì)行業(yè)有深刻的理解，在公司成立之初便對(duì)商用業(yè)務(wù)有所布局，近幾年，在“專(zhuān)注 領(lǐng)先、創(chuàng)新超越”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下，公司洞察到商用領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)行了進(jìn)一步拓展，商 用業(yè)務(wù)在制冷業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比持續(xù)提升，目前商用業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已提升至 25%。

兼具產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、技術(shù)實(shí)力與良好盈利能力的三花，在前瞻的家用商用二元布局下很好的 應(yīng)對(duì)了家電行業(yè)增速下滑的挑戰(zhàn)。公司商用制冷業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，每年保持 10%以上營(yíng)收增速， 成功驅(qū)動(dòng)制冷業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2020 年在受疫情影響的背景下，公司制冷業(yè)務(wù)營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)了 約 65 億元的收入，同比增長(zhǎng) 5.5%，這主要就是得益于商用業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。

3.2.3 微通道增長(zhǎng)穩(wěn)健，亞威科扭虧為盈

微通道應(yīng)用領(lǐng)域廣，產(chǎn)品獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，市占全球領(lǐng)先。公司于 2015 年購(gòu)買(mǎi)杭州三花微通 道換熱器有限公司 100%股權(quán)，正式進(jìn)軍微通道業(yè)務(wù)。公司微通道主要產(chǎn)品為微通道冷凝器、 微通道蒸發(fā)器、微通道熱泵換熱器、微通道內(nèi)膽換熱器等，主要應(yīng)用于空調(diào)領(lǐng)域，同時(shí)在冰 箱、食品冷鏈、熱泵熱水器領(lǐng)域都有拓展。三花微通道換熱器產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯：1）三花微通 道既可以用在蒸發(fā)器也可以用在冷凝器上，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多只單一應(yīng)用于冷凝器；2）三花 微通道突破了傳統(tǒng)的平板式形狀，適用場(chǎng)景更豐富；3）三花微通道節(jié)能環(huán)保，三花的微通 道換熱器曾榮獲第二屆中國(guó)環(huán)保節(jié)能專(zhuān)利獎(jiǎng)。得益于產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，三花微通道市占率全球 領(lǐng)先，約有 50%市場(chǎng)份額。

營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，毛利率有望恢復(fù)正常水平。收購(gòu)至今，三花微通道業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù) 我們的測(cè)算（2019 年后非汽零業(yè)務(wù)未拆分披露），三花微通道業(yè)務(wù) 2015 至 2020 年化增速 7.3%，2021 年前三季度相比 19 年同期增長(zhǎng)約 20%。微通道毛利率受原材料漲價(jià)影響較大， 2020 年及之前穩(wěn)定在 30%左右的較高水平，2021 年受原材料漲價(jià)下滑較大，降至 20%左 右，主要系原材料價(jià)格尚未聯(lián)動(dòng)，未來(lái)若伴隨原材料價(jià)格穩(wěn)定，微通道毛利率有望恢復(fù)正常 水平。

亞威科是全球洗碗機(jī)零部件龍頭，擁有眾多優(yōu)質(zhì)客戶。公司 2012 年收購(gòu)德國(guó)的亞威科 公司，進(jìn)行亞威科業(yè)務(wù)的布局。亞威科是全球洗碗機(jī)零部件龍頭，其產(chǎn)品主要包括 Omega 泵、 加熱管、水軟化系統(tǒng)、分配器等，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄赐霗C(jī)、洗衣機(jī)、咖啡機(jī)。亞威科擁有眾 多優(yōu)質(zhì)的客戶，均為國(guó)內(nèi)外知名品牌，包括老板、九陽(yáng)、華帝、BSH、海爾、三星、菲利普 等。

管理層易主助力業(yè)務(wù)扭虧為盈。公司亞威科業(yè)務(wù) 2017 年來(lái)營(yíng)收連續(xù)三年下降，原因主 要是舊管理層以歐洲人為主，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)洞察力較差造成產(chǎn)品本土化適應(yīng)能力弱，在國(guó)內(nèi)水 槽式機(jī)型暢銷(xiāo)時(shí)公司主打嵌入式機(jī)型，收效甚微。2020 年來(lái)公司對(duì)亞威科進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào) 整，將亞威科業(yè)務(wù)統(tǒng)一到家電板塊管理，進(jìn)行高管換血，打造以國(guó)內(nèi)人員為主的高效管理團(tuán) 隊(duì)，同時(shí)將部分供應(yīng)鏈相關(guān)的工廠轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，帶來(lái)了顯著的成效，2021H1 亞威科業(yè)務(wù) 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 55%至 5.5 億元，回升至 17 年時(shí)的水平；同時(shí)盈利能力也有所提升，毛利率 提升至 20%左右，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

4 財(cái)務(wù)分析

4.1 成長(zhǎng)能力良好，盈利能力有望改善

公司總資產(chǎn)近十年來(lái)一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)，其中 2013 年與 2017 年增速較快分別是因?yàn)?收購(gòu)并表亞威科、三花汽零，2019 年來(lái)增速加快主要原因在于汽零業(yè)務(wù)持續(xù)放量。

同時(shí)我們也看到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率基本保持相同增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021 年 前三季度增速分別為 36.4%、23.6%，出現(xiàn)較快增速主要是因?yàn)?21 年汽車(chē)業(yè)務(wù)放量較快。

公司自成立以來(lái)盈利能力一直保持平穩(wěn)較好水平。公司成立以來(lái)的毛利率基本穩(wěn)定在 25% 左右，近五年得益于規(guī)模效應(yīng)，毛利率有所提升，保持在 30%左右，2018 年毛利率同比下 滑 2.6pp，主要是因?yàn)殂~、鋁等原材料大幅上漲導(dǎo)致汽零業(yè)務(wù)、制冷業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)毛利 率分別下滑 5.8pp、4.3pp、4.5pp，此后幾年一直穩(wěn)步回升。2021 年前三季度毛利率為 27.2%， 相比 20 年同期下降 1.5pp，主要是受匯率變化、運(yùn)費(fèi)上漲、原材料價(jià)格上漲的影響。公司凈 利潤(rùn)一直保持在 10%左右，近五年得益于毛利率上漲，凈利率有所提升，保持在 12%左右。 未來(lái)隨著原材料價(jià)格平穩(wěn)或回落，公司的毛利率與凈利率有望回升。

2010 年以來(lái)，公司的總資產(chǎn)收益率一直穩(wěn)定在 10%左右，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在 13%左 右，近幾年凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率的差異持續(xù)拉大的原因在于公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù) 提升；2017 年來(lái)公司總資產(chǎn)收益率明顯下降的原因在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，這主要是 由于 2017 年公司進(jìn)軍新能源熱管理領(lǐng)域以來(lái)持續(xù)投入資本擴(kuò)張產(chǎn)能。未來(lái)隨著新產(chǎn)能的不 斷釋放，公司的總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率有望改善。

4.2 償債能力較好，營(yíng)運(yùn)能力正常

長(zhǎng)期償債能力：在企業(yè)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率高一些有助于企業(yè)更加 充分利用財(cái)務(wù)杠桿，一般而言，小于 60%的負(fù)債率是比較合理的。2021 年第 3 季度公司資 產(chǎn)負(fù)債率為 50.4%，同比提升 10.7pp，我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的合理提升體現(xiàn)了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 的進(jìn)一步優(yōu)化。

短期償債能力：通常流動(dòng)比率越大，公司短期償債能力越強(qiáng)，但是比率過(guò)大則表示公司 閑置資金較多，沒(méi)有充分利用資金資源，一般而言流動(dòng)比率在 2 左右為最佳。公司 2015 年 來(lái)速動(dòng)比率一直保持在 2.1 左右，2021 年 Q3 為 2.15，說(shuō)明公司短期償債能力強(qiáng)并且資金得 到了充分利用。

公司的存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 17 年以來(lái)明顯 下降，原因主要在于公司 17 年收購(gòu)三花汽零后汽零業(yè)務(wù)的占比持續(xù)提升，而汽零業(yè)務(wù)的各 項(xiàng)周轉(zhuǎn)率均較低。與同行業(yè)相比，公司的各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率居中，屬于正常水平。

4.3 管理費(fèi)用有所降低，其他費(fèi)用基本穩(wěn)定

公司的管理費(fèi)用率（包含研發(fā)費(fèi)用）近十年較為穩(wěn)定，穩(wěn)定在 10%左右，近兩年有所降 低，2021 前三季度為 9.4%，相比 20 年同期降低 0.6pp，原因主要在于亞威科業(yè)務(wù)更換管理 層后管理效率大幅提升；公司研發(fā)費(fèi)用則一直穩(wěn)定在 4%以上，21 年前三季度為 4.4%；公 司銷(xiāo)售費(fèi)用率近 5 年穩(wěn)定在 5%左右，21 年前三季度為 4.6%； 相比管理費(fèi)用率與銷(xiāo)售費(fèi)用 率，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)相對(duì)較大，原因主要在于匯兌損益波動(dòng)較大。

與同行業(yè)比較，公司的各項(xiàng)費(fèi)用率居中，屬于正常水平。

5 盈利預(yù)測(cè)

5.1 核心假設(shè)與營(yíng)收預(yù)測(cè)

1）汽零板塊：基于前文的討論，做出以下假設(shè)：

假設(shè) 21 年至 23 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的增速分別為 167%、56%、36%，海外新 能源汽車(chē)銷(xiāo)量的增速分別為 40%、51%、27%；

假設(shè) 21 年至 23 年 PTC 方案單車(chē)價(jià)值分別為 5555 元、5500 元、5446 元，熱泵 方案單車(chē)價(jià)值分別為 8316、8150 元、7990 元，熱泵方案滲透率分別為 13%、18%、 24%；

假設(shè)公司新能源業(yè)務(wù) 22、23 年增速分別領(lǐng)先行業(yè) 50%、10%、6%；假設(shè) 21 年汽 零業(yè)務(wù)毛利率為 24%，22、23 年逐漸恢復(fù)至 26%、28%。

2）制冷板塊：盈利能力方面，假設(shè)制冷業(yè)務(wù)中家用業(yè)務(wù) 21、22、23 年的毛利率分別為 31%、32%、33%，商用業(yè)務(wù)分別為 31%、32%、33%；假設(shè)亞威科業(yè)務(wù) 21 至 23 年毛利 率分別為 20%、21%、22%；假設(shè)微通道業(yè)務(wù) 21 至 23 年毛利率分別為 25%、26%、27%。

根據(jù)上述假定，我們測(cè)算出公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 159.7 億元、206.7 億元 和 246.3 億元，同比增速分別為 31.9%/29.4%/19.2%，歸母凈利潤(rùn)分別為 16.8 億元、24.1 億元和 31.4 億元，同比增速分別為 15.0%/43.1%/30.3%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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